美国总统特朗普在关税问题上和解雇美联储主席鲍威尔问题上左右摇摆，不过资本市场似乎已从震惊中摆脱出来了。十年期国债利率上周回落了20点，恐慌指数VIX更下滑到25之下，一场流动性危机看来有惊无险地度过了。因债市情绪改善，全球股市全面上涨，其中纳斯达克一马当先。外汇市场对美元的抛售亦见舒缓，不过美元指数仍在100以下。IMF大幅下调了全球经济增长预测，并警告明年的破坏力更大。全球衰退隐忧之下，能源价格下行，黄金获利回吐。
近来特朗普对着美元连砍三刀。第一刀推出“对等关税”，向全世界贸易宣战，并推翻了二战后美国开放本国市场建立起来的国际秩序；第二刀是政策朝令夕改，动摇了美国政府的信用，政策变成了菜市场讨价还价的游戏；第三刀砍在鲍威尔身上，他扬言要炒掉鲍威尔，公然践踏美联储的独立性和法治精神，尽管之后他对言论作出修正，但市场反应十分负面。
4月2日关税战启动至今不到四个星期，美元指数贬值了4.4%，这在汇市是罕见的。美国的国力、法制和市场深度，令市场将美元看作避险天堂，将美债视作零风险资产，然而在最近的市场抛售中，美元不能避险，美债风险很高，市场以脚投票，exit America成为共识交易。特朗普摧毁了美国一手建立起来的贸易秩序，玷污了美国的国际信用。美国通过极端施压，也许可以在双边谈判中获得一些短期利益，但是伤害的是美国的软实力，尤其是美元。
特朗普主推的“去全球化”“再工业化”有其历史原因。全球化导致美国产业链外移和中产阶级萎缩。疫情令美国突然意识到，自己已经失去了支撑国家安全和军事力量的工业基础，再工业化作为国家安全的考量，凌驾于经济因素之上。中产阶级的愤怒则将极端思维、极端情绪的特朗普再次推上权力巅峰。
然而，美国重建产业链的时间可能要以年为单位计算，但是产生的物价压力、衰退风险却是以月来计算的，市场反应更是以日计算。特朗普在贸易政策上的倒行逆施，直接伤到了美元根基，美元失去了全球化支撑的贸易之锚、信用之锚。这是美元资产近期极度动荡的根本原因。
布雷顿森林体系坍塌后，美国抛弃了以黄金作锚定的承诺。美元依靠在全球贸易中的绝对垄断，维持着全球交易货币、储蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外汇交易中占比88%，全世界外债发行中70%是美元债，各国外汇储备里美元占比59%，世界外贸中大约54%用美元报价，银行间同业拆借中美元占比47%。
世界上暂时还没有一个可以取代美元的替代货币，所以美元的主导地位并非一时半会可以消失。但是美元软实力毫无疑问被弱化，美元信用遭到质疑，这是本轮美元急跌的逻辑。笔者承认，今年以来对美元走势看错了，最主要的原因是没有料到特朗普政府会那么打关税战，完全置美元信誉于不顾。
从长期和结构上看，“去全球化”势必带来“去美元化”。美元成为世界货币的一个重要原因，正是长期的贸易逆差，使得巨额美元流向海外，海外美元再通过投资美债、美股回流到美国。IMF估计，海外投资者总共持有大约22万亿美元的美元资产，并每年仍以1.1万亿美元的速度增持。美国一旦在经常项目的逆差消失，在资本项目的顺差也会消失。
最后谈谈美债市场的暴跌。特朗普在关税问题上拳打脚踢，毫无顾忌，最后被美债市场暴跌制止了（起码暂时制止住了）。自从贸易战开打，美债市场经历了一场罕见的抛售，恐慌程度直逼2008年金融海啸和2020年熔断危机。投资者被迫重新审视对前景的各项判断，资产价格也需要重新定价，债市特别动荡，并显露出系统性风险的若干迹象。
美债这次被抛售，与对冲基金通过衍生产品高杠杆投资有关。投资者捕捉到债券现货价与期货价之间的差异，他们通过掉期锁定差价赚利差，俗称基差交易。由于策略是中性的，锁定的差价几乎是稳赚不赔的，于是对冲基金大多高杠杆操作，最多放100倍杠杆以增强回报。此交易的软肋是突遇市场大跌，风险预期改变导致借款银行要求补仓，如无力补仓则可能被斩仓，并带来连锁反应。
特朗普的关税战远超市场预期，引起资产价格断崖下跌，并触发抵押资产价值下滑，margin call（追加保证金）成为夺命锁，并导致债市踩踏。美债基差交易在正常市况下是稳健的，但是如果出现大的市场波动，则容易火烧连营。据美国证监会最新数据，大约9040亿美元参与了固定收益类“相对价值”的杠杆交易，比十年前翻了一倍。特朗普的关税突袭，坏了对冲基金赚钱的好事；他们的连环抛售，又坏了特朗普“交易大师”的名声。
本周聚焦点有三个：1）美国与日、韩、印双边关税谈判及市场反应，2）美国非农就业数据（预测16万），3）美国第一季度GDP（预计0.4%）及核心PCE（预计0.1%），4）欧元区及德法GDP数据。日本银行例会，料利率不作调整。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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陶冬
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